私募股权并购建筑企业或加剧项目风险

作者：Christopher A. Brown，Duane Morris律师事务所达拉斯及沃斯堡办公室合伙人，执业领域为商业诉讼，专注建筑法律。本文仅代表作者个人观点。

建筑行业高度碎片化，供应商、分包商、总承包商、建筑师、工程师及业主规模不一。该行业传统上以本地和区域市场为主，部分由关系驱动。

尽管私募股权公司历来倾向于回避建筑行业投资，但这种碎片化，加上美国超过63万家私有建筑公司（数据来源：Grata），为私募股权部署资本提供了契机。

不出所料，建筑行业近期已成为私募股权资本的战略目标。根据PitchBook 2026年1月报告，2025年建筑行业交易约453笔，部署资本达314亿美元，高于2021-2024年间年均299笔和259亿美元的水平。

这些活动多聚焦于已实现垂直整合的建筑公司，或那些对私募股权“并购整合”策略持开放态度的公司——即PE收购多家小型碎片化企业，合并为统一的大型平台。

这种垂直整合方式使开发公司能够控制整个开发流程，有时从土地收购到施工、租赁和资产管理。开发商将不同层级的施工交付内部化的动机在于加快交付、控制成本、保证质量，并试图应对市场波动。

对PE公司而言，理想的建筑收购目标通常是寻求资本的中型或家族企业。

这一趋势在大型多户住宅和住宅建筑公司中尤为普遍，这些公司希望在仍面临劳动力和供应挑战的市场中降低风险并提高效率。

联邦基础设施支出进一步助长了PE的兴趣，因为交通、公用事业和能源相关项目创造了持续需求。

私募股权在建筑领域的最大优势是注入大量项目所需资本，可能为投资者带来更高回报。其理念是公司和投资者都能从简化流程、看似降低的项目风险以及适应市场压力的灵活性中受益。

关联结构的风险

但这种安排也意味着开发商不再以公平交易方式聘请总承包商，而是将工程授予关联方，这引入了潜在的利益冲突，并凸显了受托治理和披露的重要性。

当开发商同时作为项目发起方和施工提供方，处于交易双方时，可能倾向于偏袒其关联实体，即使外部承包商能提供更优价格或质量。关联方的盈利能力可能与变更单、索赔以及项目成本分配方式挂钩。

如果发起实体或关联方是PE基金的投资顾问，美国证券交易委员会已明确该顾问为受托人。这意味着顾问需消除冲突，或对重大冲突进行充分、公平的披露，以便投资者做出知情同意。

这种披露必须具体，而非使用诸如“可能”存在冲突的通用语言，当冲突实际存在时。在垂直整合的建筑模式中，基金控制的开发商将工程授予自身关联方的可能性并非假设，而是固有特征。

较短的投资周期

这种垂直整合还固有其他风险。建立内部施工团队增加了项目的运营复杂性，导致更大的风险敞口，并需要大量资本投入。这在项目预算中尤为明显，无论是人工还是材料方面。

PE公司通常期望在3至7年内获得投资回报，这可能给建筑公司带来压力，使其重视短期盈利能力而非长期增长。

另一个风险是，私募股权公司常使用债务融资收购，这可能导致建筑公司负债水平高企，使其在经济低迷或项目延误影响现金流时更为脆弱。

在总承包商为关联方的开发商-建筑商模式中，自我交易可能表现为虚高的合同定价、偏袒性的合同授予，或将项目风险转移至投资工具，而利润流向关联承包商。

良好治理必不可少

由于受托责任索赔通常取决于流程，整合的开发商-建筑商项目受益于显示知情、独立监督的治理实践。

保护措施包括：

• 让存在冲突的高管回避关键决策。
• 使用独立董事或冲突委员会来审批关联合同授予和重大变更单。
• 获取竞争性投标或第三方定价基准。
• 记录关联安排为何符合项目最佳利益。
• 随着项目条件变化监控绩效。

投资者还应收到关于关联建筑实体所有权权益、施工服务费用结构以及用于基准定价程序的清晰披露。

私募股权发起人可以成功运营整合的开发与建筑模式，在某些市场中，这种模式具有战略吸引力。

最有效的风险控制策略是将关联施工安排视为持续的受托问题。这意味着具体、充分的披露，确保决策由无利害关系方做出，并记录上述所有内容。

这样做表明，整合模式是为开发商及其投资者的利益而运营，而非通过不透明的定价、成本分配或变更单操作将价值转移给关联方。